張茉楠：當前最大風險是金融與實體失衡

來源：經濟參考報
2014-04-11

國家統計局最新數據顯示，前11月全國規模以上工業企業利潤增速回落。1至11月，規模以上工業企業實現利潤增速比1至10月回落0.5個百分點。11月當月規模以上工業企業實現利潤總額增速比10月回落5.4個百分點。

工業企業利潤回落的原因很多，其中一個重要原因是當前金融和實體的失衡。實體經濟是一國的“骨骼”和“肌肉”，實體不強健，就會“骨質疏松”和“肌無力”。可以說，這是當前中國經濟的最大風險。

“做實業”的確非常難。2013年以來，不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續下行的經濟增速和宏觀經濟產出形成了極大反差，表現出明顯的“避實就虛”傾向。一方面，實體經濟的投入產出效率下降，周轉率降低；而另一方面由于實體經濟下滑，債務比率上升。具體而言，主要有六大表現。

一是金融與實體部門利潤“鴻溝”越拉越大。2013年以來，制造業等實體部門面臨勞動力成本上升、資金價格上漲及產能過剩“三座大山”壓制，我國規模以上工業企業主營業務平均利潤率只有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財產品收益率卻高達8%至15%，導致虛擬與實體利潤“鴻溝”不斷擴大，以錢生錢的投機氣氛濃厚。

二是“金融錯配”推升融資利率水平。中國金融信貸資金投放存在“重大輕小”的結構性矛盾，主要體現為信貸投放集中于政府項目、國有企業、大型企業與傳統行業，民營企業、中小企業與新興行業信貸支持力度不夠，信貸資金向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。

隨著央行逐步收緊貨幣總閘門，銀行體系資金面維持偏緊狀態，中國國債收益率飆升至近9年來最高水平。2013年中報顯示，上市公司利息支出占EBIT(息稅前收益)的比重約為31%，RO IC(投入資本回報率)與資金成本倒掛情況嚴重。

三是貨幣金融產出效率下降。金融危機以來，中國貨幣—經濟產出效率由2008年的0.63下降至2012年的0.51，貨幣流通速度下降近20%。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實現國內生產總值的水平下降，即貨幣擴張對經濟產出效果和效率的下降。

四是M 2與M 1“剪刀差”進一步擴大。10月末，M 2同比增長14 .3%，比上年末高0 .2%；M1同比增長8.9%，與上月末持平，比去年同期高2.8%。M 1—M 2剪刀差為-5.4%，環比擴大0.1個百分點，信貸支持實體經濟力度進一步減弱。

五是房地產投資對制造業投資形成擠出效應。在固定資產投資三大構成中，由于大面積產能過剩抑制新增投資，制造業投資對總投資增長的貢獻率下降7.1個百分點，房地產開發投資的貢獻率則提高3.8個百分點。在房地產價格持續上升的帶動下，三季度房地產開發貸款同比增長14.9%，遠遠超過工業中長期貸款4.1%的增幅，房地產和城投融資對其他信貸融資形成擠出效應，在總量信貸控制下，推升了實體融資成本。

六是企業資本套利推升債務比率。數據顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額為4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業部門通過非正規渠道借入的外債規模相當可觀。在過去三年人民幣漸進升值的路徑中，由于美元利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。

可見，負債外幣化，通過資本套利，企業輕易地從中獲得顯著收益，導致“劣幣驅逐良幣”。如果不徹底打破這個惡性循環，向實體回歸，實體強健就可能越來越難。